Le principe « une action, une voix » un enjeu pour les entreprises françaises cotées

L'impact de la loi Florange sur les entreprises françaises est un enjeu très important et suscite de nombreux débats entre entreprises, professionnels de la gestion et les investisseurs institutionnels. La Loi Florange apporte en effet une novation juridique sur deux droits fondamentaux des actionnaires :

- le Droit de Vote Double, toutes les entreprises cotées en bénéficiant automatiquement dès la fin des Assemblées Générales en 2016, celles qui le veulent pouvant faire voter par leurs actionnaires un droit de vote simple dans les statuts (cela nécessite la majorité qualifiée de 66% des présents ou représentés).

- La neutralité du Conseil d'Administration en période d'OPA, les conseils ayant la faculté de prendre des décisions « pour faire échouer une OPA » ; jusqu'alors le Conseil se devait d'être neutre en période d'OPA pour respecter l'égalité entre tous les actionnaires.

Ces deux dispositions modifient profondément le droit des actionnaires en France en appliquant de façon homogène ces mesures de façon à « protéger » les entreprises françaises, comme il est aisé de le constater dans les débats à l'Assemblée Nationale. Il semble par contre que le législateur n'ait pas considéré que la nécessité d'inscrire au nominatif ses actions pour bénéficier du droit de vote double excluait de facto tous les OPCVM et la plupart des fonds de pension pour des raisons juridiques ou techniques connues de tous les professionnels... De même, il semble ne pas avoir intégré dans sa réflexion que la France comme un certain nombre de pays (sauf l'Allemagne) a signé une convention de réciprocité qui permettra à une entreprise attaquée par une société française d'utiliser les mêmes pratiques pour contrer l'OPA...

Au sein du CAC 40, vingt-deux entreprises avaient déjà des droits de vote double, et nous avons écrit à ces sociétés pour leur rappeler le principe « une action, une voix » et leur demander de mettre en place des mécanismes permettant d'assurer l'égalité des actionnaires. Il nous paraît en effet important s’il y a des droits de vote double, que TOUS les actionnaires puissent en bénéficier pour ne pas risquer un contrôle rampant qui ne le dit pas...

Pour les treize entreprises qui n'avaient pas de droit de vote double, nous leur avons demandé simplement ce qu'ils allaient faire et nous avons été très surpris que la plupart sont attachés aux droits de vote simple. La société GDF SUEZ a récemment annoncé que son Conseil proposerait une résolution pour garder les droits de vote simple, résolution qui serait très probablement refusée l'Etat détenant 32% du capital et s'étant prononcé pour les droits de vote double afin de pouvoir baisser sa participation tout en gardant le même nombre de droits de vote...  Il est probable par ailleurs que l'introduction de droits de vote double remette en cause l'équilibre des accords Renault/Nissan cette dernière ne détenant aucun droit de vote alors qu'elle a 15% des actions... et l'Etat détenant aussi 15%, peut baisser sa participation de moitié en gardant le même poids en droits de vote.

Pour certains, nous passons pour des investisseurs irresponsables car les sociétés françaises cotées sont en risque par manque de capitaux, et le droit de vote double serait un moyen de les protéger. Mais dans le cas de Lafarge, l'actionnaire principal qui bénéficie de droits de vote double a expliqué publiquement qu'il avait œuvré pour le rapprochement avec Holcim, ce qui conduira à une absorption par une société suisse: cela modifie la gouvernance, déplace le siège social... avec au passage la disparition des investisseurs privés français qui ne pourront plus détenir de titres Lafarge Holcim dans leur PEA...

Cela montre bien que le droit de vote double est aussi un outil de contrôle, que chaque société a une histoire différente, des actionnaires ayant des poids spécifiques et que sa généralisation va gêner des sociétés qui vont voir certains de leurs actionnaires devenir plus importants...  Cela va probablement accélérer la prise de contrôle par des investisseurs français ou étrangers et risque au contraire de déstabiliser des équilibres fragiles par construction.

De la même façon, la question de la neutralité du conseil risque d'amener à des choix par le conseil en cas d'OPA que les actionnaires n'auraient pas obligatoirement acceptés : les actionnaires de Vivendi auraient-ils validé la cession de 70% de l'activité ?

Nos sociétés sont aujourd'hui majoritairement détenues par des investisseurs étrangers. La meilleure protection est la qualité de la stratégie et une gouvernance associant tous ces actionnaires aux grandes décisions en Assemblée Générale. Le risque est grand de voir certains d'entre eux alléger leur exposition en actions françaises considérant que les dites sociétés ne répondent pas à leurs principes de gouvernance et notamment « une action, une voix ».

Notre devoir d'investisseur minoritaire est d'alerter l'ensemble des entreprises et des investisseurs sur les risques associés à de telles modifications afin que chacun se prononce en conscience par rapport à sa propre stratégie et à son actionnariat existant. Nous sommes convaincus qu'en étant des investisseurs responsables, nous ne faisons que notre rôle d'actionnaire et que c'est aux actionnaires de chaque société (et non à l'Etat) de se prononcer au cas par cas en fonction de son propre environnement. Il en va de la pérennité de nos entreprises qui ont besoin de tous leurs actionnaires pour se donner les moyens de leur croissance.

Olivier de Guerre

PhiTrust Active Investors

olivier.deguerre@PhiTrust.com

The "one share, one vote" principle is a major issue for listed French companies

The impact of the “Florange Law” on French companies raises major issues and has sparked lively debate between companies, asset-management professionals and institutional investors. The “Florange Law” effectively changes the legal status of two fundamental shareholder rights:

- Double Voting Rights. All listed companies will automatically benefit following their 2016 annual general meeting (AGM). Companies wishing to do so can propose a shareholder vote to adopt single voting rights in their by-laws (requiring a qualified majority of 66% of shareholders present or represented at the AGM).

- Board neutrality during takeover bid periods. Boards may take decisions “to thwart a takeover bid”. Until now, it is the Board’s duty to remain neutral during takeover bid periods in order to respect equality between all shareholders.

These two provisions significantly modify shareholder rights in France through the standardised application of their measures in order to “protect” French companies, as the debates in the French parliament have highlighted. It would appear however that the legislator has failed to take into account the requirement for shareholders to hold registered shares in order to benefit from double voting rights, which automatically excludes all UCITS and most pension funds, for the legal or technical reasons familiar to all market professionals. Nor does the legislator seem to have taken into account that France, like a number of other countries (excluding Germany), has signed a reciprocity agreement which enables a company targeted by a French company to deploy the same means of countering a takeover bid.

Twenty two of the CAC 40 companies already practice double voting rights and we have written to these companies to remind them of the “one share, one vote” principle and requested that they install mechanisms to ensure shareholder equality. We effectively consider it important if double voting rights exist, that ALL shareholders can benefit to avoid the risk of undeclared creeping control.

We simply asked the thirteen companies with no double voting rights to state their intentions and we were surprised to hear that most of them are greatly attached to their single voting rights. GDF SUEZ recently announced that its Board plans to propose a resolution to maintain single voting rights, which would very probably be refused as the French government owns 32% of the capital and has stated that it is in favour of double voting rights in order to reduce its stake, whilst maintaining the same number of voting rights. It is also likely that the introduction of double voting rights will disrupt the balance of the Renault/Nissan agreement, as Nissan has no voting rights despite owning 15% of the shares, whilst the French government, which also owns 15%, could halve its stake and maintain the same power in terms of voting rights.

Some observers may consider us irresponsible investors as French listed companies are at risk due to their lack of capital and the adoption of double voting rights would provide protection. In the case of Lafarge however, the main shareholder benefitting from double voting rights publicly campaigned for the merger with Holcim. This will lead to the group being absorbed by a Swiss company, which will therefore modify corporate governance and cause the company’s registered office to change location, while forcing out French retail investors who will no longer be able to hold Lafarge Holcim shares in their personal equity plans.

This clearly demonstrates that double voting rights are also a means of securing control, that each company’s individual situation is different, with a specific balance of relative shareholder power, and that the generalisation of this policy will perturb some companies as certain shareholders will increase their weight. It will probably encourage French or foreign investors to rapidly secure control, incurring a risk of destabilising the fragile equilibrium in place.

Similarly, the question of neutrality may cause a Board to take action in the event of a takeover bid that shareholders would not necessarily have accepted. Would Vivendi shareholders have validated the sale of 70% of the group’s business for example?

Foreign investors currently hold majority stakes in our companies. The best protection is provided by the quality of strategy deployed, in parallel with governance which includes all shareholders in major decisions via the AGM. There is a major risk that certain investors reduce their French equity exposure as they consider that the companies in question no longer comply with their governance requirements, chiefly the principle of “one share, one vote”.

Our duty as a minority investor is to warn all companies and investors of the risks incurred by such modifications, so that they can make a considered decision in accordance with their strategy and existing shareholders. We are convinced that as responsible investors, we are simply fulfilling our role as a shareholder and that it is up to the shareholders of each company (and not the government) to decide on a case by case basis, as a function of their own situation. Our companies’ futures are at stake, as they depend on all of their shareholders to provide the means for growth.

Olivier de Guerre

PhiTrust Active Investors

olivier.deguerre@PhiTrust.com